猝不及防的电子烟监管新政征求意见稿，在三月底炸开了电子烟市场，产业链上多家上市公司股价暴跌。其中，美股上市的品牌商雾芯科技市值一夜蒸发近一半，为其代工的是港股上市的全球最大制造商思摩尔国际，后者遭遇开盘暴跌40%。

然而，几天后，思摩尔国际一份年营收破百亿的业绩报告引来多家券商唱多，股价回涨。中金公司甚至表示，短期波动或将带来中长期投资机会。3月最后一天晚上，思摩尔国际披露的这份2020年业绩报告显示了这家电子烟巨头是如何成为“印钞机”的。

这也是该公司港股上市后首份年报。一面是磨刀霍霍的电子烟品牌商，另一面是监管政策意见稿正在征求讨论，作为产业代工缓解的思摩尔国际将走向何处？

营收首破百亿，产能或将翻倍

思摩尔国际的前身是2009年成立的深圳麦克韦尔，曾在新三板挂牌近四年。2015年时，该公司营收约为2.94亿元，总资产约为2.45亿元。2016年，开放式电子雾化设备（俗称“大烟”）曾让该公司营收翻番，进入快速成长期。从2016年到2020年，更多类型的电子烟设备共同带动增长，2018年与雾芯科技的合作加深，面向企业客户的销售快速增长。

到2020年，思摩尔国际年营收首破百亿元，约为100.10亿元，同比增长31.5%。值得注意的是，新冠疫情的突发让其业绩受到了影响，第一季度开工日期延迟，直到3月中旬才基本实现了生产运营；同时，面向企业客户和零售客户的产能利用率分别只有63.6%和54.4%，其产能计算假设所有基地每年运营300天，每天运营8小时。

从营收增速来看，虽然与上市前相比有所放缓，但思摩尔国际过去五年的发展远超行业平均水平。第三方机构Frost & Sullivan数据显示，从2016年到2020年电子雾化设备市场规模按出厂价格计算，复合增长率约为25.9%，同一时期的思摩尔国际年营收复合增长率已高达69.89%。

2016年后，封闭式电子雾化设备开始在全球流行开来，超过了以往的开放式设备。并且，上述机构预测，未来五年两者之间的比重差距越来越大，到2025年，封闭式电子雾化设备的市场规模将约是开放式的四倍。与开放式的大烟相比，封闭式的种类更丰富，包括烟油型小烟、加热不燃烧，以及不含烟草制品的电子雾化设备。

思摩尔国际的营收来源主要分为两个部分，即面向企业客户销售和面向零售客户销售。面向零售客户主要是开放式大烟的自有品牌，而面向企业级则是包括雾化设备和雾化组件，其客户涵盖了各大烟草公司，包括日本烟草、雷诺烟草、NJOY和雾芯科技等，天风证券研报显示，该公司市场份额在2018年、2019年与第二名快速拉开差距。

近年来，思摩尔国际的“代工”业务逐步扩大，该业务板块的营收占比已高达91.5%。2020年底，面向企业设计产能已提升至每年23.161亿标准单位，是面向零售产品设计产能的89倍。该公司计划2021年通过增加新的产房和提高自动化水平，使得面向企业产品产能增加不少于5亿个。位于广东江门的产业园一期将在2022年底增加不少于10.80亿个的产能，二期完工后将进一步增加不少于14.40亿个的产能。

无资产抵押，只买短期保本理财产品和“吃”存款利息

营收快速增长的同时，思摩尔国际的毛利率由2016年的24.3%增长到2020年的52.9%。除了收入稳定增长带来的规模效应之外，这家烟草代工巨头的成本控制能力可见一斑。生产成本中原料成本占比最高，也增幅最大，但是其占营收比重却由2019年的40%减少到2020年的34%；分销及销售开支占营收的比例缩减至1.4%，市场开拓费更是只有4072.3万元；研发费用虽然同比增长了51.3%，但占营收也只有4.2%；资本开支同比增长4.1%。

思摩尔国际还是一家无资产抵押的公司，其资金管理倾向于利用盈余现金储备购买期限不超过一年的短期和保本理财产品或定期存款。到2020年底，其流动资产净额约为103.32亿元，2019年同期仅为1.20亿元；银行结余及现金约为95.58亿元，2019年同期为7.31亿元。这也导致思摩尔国际银行利息收入为8420.3万元，同比增长2601.4%。金融资产公允价值变动收益约为4378.5万元，同比增长604.5%。

不仅如此，由于思摩尔国际挂牌交易后股价一路上涨，到年底时股价已涨了三倍。2020年最后一天，该公司披露控股股东EVE BATTER与建行亚洲签订质押协议，以持有的4000股股份获得约4亿港元的金融贷款融资。EVE BATTER是A股上市公司亿纬锂能的一家子公司，持有思摩尔国际股份占后者已发行股本的32.44%，为第二大股东。

事实上，思摩尔的名字比麦克韦尔历史更久，其成立于2006年。如今思摩尔国际的董事会主席陈志平以少数股东的身份在2007年加入公司，随后其股权不断攀升，并通过代持的方式在2009年成立了深圳麦克韦尔。在这之后，公司股权曾几经变化。2014年，亿纬锂能以寻求与业务的协同为由，与创始股东签署股权转让协议，获得超过半数股权，麦克韦尔改制，挂牌新三板。

2016年，麦克韦尔进行了两次私募配售。2017年3月至6月期间，经过一系列做市转让，陈志平以39.2%持股成为第一大股东，亿纬锂能变为二股东，但两者持股比例仅差不到2个百分点。2019年，麦克韦尔决定从新三板除牌，转向申请在联交所主板上市。除牌日，129名股东中99名退出，陈志平持股进一步扩大。随后上市主体在开曼群岛注册成立，经过一系列包装，成为了如今的思摩尔国际。

虽尚无直接法律规定，但政策风险导致下调盈利预期

电子烟市场的蛋糕从来都没有被低估过。灼识投资报告显示，2019年全球约拥有10亿可燃烟草制品使用者，其中85.5%是卷烟使用者，而减害产品的零售规模逐年提升。2016年到2019年，全球可燃烟草产品零售额的复合增长率为2.6%，同期减害替代品零售额为26.3%。中国也是如此，预计卷烟市场零售量将在2019年至2023年之间以1.2%的复合增长率下降，而减害替代品市场销售额将达到65.9%。

券商东北证券称，传统卷烟成瘾性更强，在社交场景中应用更多，而电子雾化烟与爆珠的尼古丁含量低，口味更丰富，可玩性更高，因此在年轻人及女性群体中的接受度与受欢迎度超过传统卷烟。长期来看，随着世代更替，电子烟的受众会越来越多，该机构预计至2030年，美国电子烟市场规模将达到2000亿元，中国电子烟市场规模将达到1000亿元。

但风险也同样巨大。2019年央视3·15晚会首次公开提及电子烟的危害，电商平台屏蔽相关关键词。同年，深圳政府将电子烟纳入禁烟范围，香港特区政府也在考虑将其纳入监管。年末，国家烟草专卖局、国家市场监督管理总局发布保护未成年人免受电子烟侵害的通稿。阿里巴巴、京东等电商平台陆续下架电子烟产品，品牌销售转向线下。

思摩尔国际曾在招股书中将法律和医疗健康风险列为最主要的风险，中美等国的法律风险皆有列出。不过，在中国，除公告外，目前尚无明确的国家法律、法规、规章或标准来销售电子烟，包括电子雾化产品。

2021年3月，工信部、国家烟草专卖局研究修改烟草专卖法实施条例，向社会公开征求意见。其中提到将电子烟等新型烟草制品参照条例中关于卷烟的有关规定执行，这被描述为最强行业监管信号，也引发了行业的反应。

前述征求意见稿发布后的第二天，思摩尔国际收跌27.22%，并发布公告稿回应，将会监察有关情况及其对本公司旗下中国业务之潜在影响。

不过，券商在业绩发布后纷纷给予了思摩尔国际“买入”评级。4月初，长江证券研报称，新型烟草具备减害属性和易于接受的口感，未来可能是烟草产业长期演化方向，随着法规、税收体系完善以及消费习惯培养，行业或延续快速成长势头。

中金公司分析，国内电子烟监管政策仍处于意见稿阶段。思摩尔国际业务以出口为主且拥有雾化核心技术，目前该公司正推进雾化技术在医疗、保健品等领域应用，未来包括加热不燃烧在内的新产品上的拓展也值得期待。不过，中金公司考虑到政策下调了每股盈利预期。

新京报贝壳财经记者 梁辰 编辑 岳彩周 校对 杨许丽